徐工机械:工程机械行业的领军者

方正证券1月25日发布徐工机械研究报告，报告摘要如下：　　

公司是工程机械领军企业。

（1）底蕴深厚。集团前身华兴铁工厂成立于1943 年，至今70 多年历史，勇攀技术高峰，2015 年徐工集团成为中国工程机械行业第一品牌。

（2）公司多个产品行业第一，所有产品均处行业第一梯队。公司汽车起重机、随车吊、履带吊、压路机、平地机、旋挖钻机、水平定向钻、举升类消防车等产品行业第一，装载机、摊铺机等产品均处行业前3。

（3）定增过会有助公司做大做强。定增加码布局高空作业平台、环境产业等新兴产业以及海外市场，持续成长性可期。

2017-2019 年基于对投资中性偏保守的假设，判断公司作为工程机械龙头营收端至少保持稳定增长，叠加报表修复盈利能力持续回升，净利润重回快速增长通道。

（1）受益国内存量设备更新周期到来+国外市场蓬勃发展+竞争格局持续优化，公司营收端至少保持稳定增长：①受益更新换代和出口，我国工程机械行业2018-2019 年在2017 年高增长的基础上还能有平稳增长。我国工程机械已经进入为期5年左右的更新换代周期，需求结构较2011 年之前发生了很大变化，现在更新换代和出口需求占比日益提升，投资拉动的存量新增需求占比日益下降。结合我们2017 年8 月起重机行业深度报告的分析，以及综合考虑厂家“以旧换新”政策以及环保督查日趋严格加速更新换代，汽车起重机行业2017 年更新换代、出口占比分别为44.87%、14.63%，行业2017-2019 年增速预计分别为130.9%、9.2%、6.38%，其中2018-2019 年还能有平稳增长主要受益更新换代和出口需求。②行业竞争格局不断优化，公司作为龙头企业增速高于行业。以移动起重机为例，CR3 持续提升接近90%，集中度提升趋势明显，公司龙头地位显著，增速不会低于行业。

（2）公司报表修复盈利能力持续回升，利润端增速显著高于营收端增速。①新增资本开支有限，毛利率进入上行通道。公司产能扩张周期主要在2011-2013 年，未来新增资本开支有限，伴随销量自2016 年下半年走出底部，单位固定成本下降，规模效应加强，毛利率呈现上行趋势。②公司主动改善经营质量，期间费用率呈现下行趋势。大幅提高首付款比例是最重要的提高经营质量的措施之一，使得公司经营性现金流明显好转，有息负债下降，期间费用率呈现下行趋势。③逐步出清历史包袱，资产减值损失率呈现下降趋势。历史包袱主要包括存货、应收账款以及表外的或有负债蕴含的风险，随着不良存货的处置、追回应收账款等措施，当期资产减值损失/当期营收呈现下行趋势。④预计上述报表修复的过程至少持续2017-2019 年，在此期间公司净利率有望从2016 年1.28%的水平逐步修复到10%左右的水平，是利润端增速显著高于营收端增速的最主要原因。

集团挖机资产存在注入预期，未来有望再造一个“徐工机械”。徐工集团挖机在技术、渠道和核心零部件获取能力等方面均具备优势，2017 年国内市占率已超9.89%，行业排名第三，仅次于三一重工、卡特彼勒，该资产如若能按此前承诺注入公司，根据我们对挖机行业的理解，并且对标三一重工挖机的盈利贡献，假以时日，未来有望再造一个“徐工机械”，打开公司中长期成长空间。

投资建议：基于现有业务，预计公司2017-2019 年收入分别为297、328、357 亿元，同比增长分别为75.89%、10.34%、8.96%；归母净利润分别为10.58、15.46、22.89 亿元，同比增长分别为407.37%、46.16%、47.99%，2017-2019 年对应PE 分别为24.70、16.90、11.42 倍，相比同类公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考虑集团挖机资产注入，则公司产品布局和行业地位更上一层楼，目前市值将被严重低估。维持强烈推荐评级。

风险因素：经济断崖式下跌，海外业务拓展受挫。